2022년 1월 31일 투자노트

1. 전체적인 상황

주식의 기대수익률은 10년물 금리보다는 여전히 높은 상황이다. 주요국 증시 중에서도 미국의 기대수익률이 40%로 가장 높다. 미국 외에 대안은 없는 상황이다. 신흥국 중에서는 브라질(91%)와 중국(35%)가 높은 기대수익률을 보여주고 있지만, 브라질의 경우는 경제지표가 좋은 상황이 아니다. 브라질의 물가는 12월에 소폭 하락했지만, 금리는 일단 인상할 것으로 예상된다. 

 

미국의 하이일드(HY) 상승이 지속되고 있다. 금요일(28일) 기준으로 5.19%를 기록했으며, 2주 동안 거의 40bp가 상승했다. 요구수익률 부분만 놓고 보면 지금 지수의 PER 19배는 적당한 수준이다. 그런데, S&P 500의 ROE는 역대급으로 높은 수준이다. S&P 500의 PER가 더 올라도 괜찮다고 판단할 수 있다. 

 

2. 경제와 금리 상황 그리고 행동

12월 PCE 물가지수가 발표됐다. 헤드라인은 5.8% 상승했으며, 변동성이 심한 에너지와 식품을 제외한 근원 PCE는 YoY 4.9% 상승했다. 역대급 물가 상승이 지속되고 있다. 그러나 기대 인플레이션(10년 BEI)는 2.44%로 지난주 대비 6bp 상승하는데 그쳤다. 연준의 긴축적인 스탠스와 공급망 차질의 일부 회복(완전한 회복은 아니다) 그리고 기저효과에 따른 하반기 인플레이션 압력 감소가 반영되고 있는 것 같다.  

S&P 500의 수익성이나 Fwd EPS는 여전히 상승하고 있다. 반면에 High Yield는 Spread와 함께 상승을 기록했다. High Yield가 왜 상승하는지는 사실 모르겠다.. 베타를 확대하지 않고, 조심해야 한다는 결론은 나온다. 설 연휴라서 어차피 할 수 있는 것도 없지만.. 비중을 축소해두지 않은 것이 아쉽다. 

 

4. 주요 이슈

상하이운임지수는 이번주도 하락했다. 4주 연속으로 하락하고 있는 점은 긍정적이다. BBB 법안은 분리해서 법안 통과를 추진한다고 한다. 우크라이나와 러시아 전쟁 위기는 계속되고 있는데, 미국 상원은 러시아 은행 및 사이버 활동을 제재하는 법안을 곧 통과시킬 예정이다... 사실상 초당적 지지라 문제 없을 것 같다. 인플레이션이 계속해서 문제가 되고 있는데, 노르웨이 국부펀드는 인플레의 장기화를 경고하고 있다. 만약 전쟁이 발발한다면, 이 인플레이션으 더 가속화될 가능성이 있다. 후.. 

 

5. 업종별 모멘텀
소재와 유틸리티의 섹터 모멘텀이 좋지 않았다. 소재의 경우 철강과 구리 모두 좋지 않다. 아마 공급망 병목이 해소되면서 상승세가 둔화될 것으로 보는 것일까? 금융 섹터는 플러스로 전환했다. 에너지와 산업재 그리고 자유소비재 섹터 그리고 IT의 실적 모멘텀은 괜찮다. 현재 포트폴리오 중에서 소재 섹터에 해당되는 포트폴리오는 보유 중이지 않다. 

 

6. 업종별 판단 및 행동
커뮤니케이션과 산업재 섹터의 Fwd EPS 모멘텀이 좋지 않다. Fwd EPS가 주가보다 더 많이 상승한 섹터로는 자유소비재와 IT 그리고 부동산이다. 업종별로는 자유소비재 섹터에 해당되고 테슬라(TSLA)가 포함된 완성차 업종이 여전히 좋은 모멘텀을 유지하고 있고, 에너지와 관련되 섹터의 모멘텀이 좋다. 에너지 섹터는 언제까지 더 좋아질 수 있을까. IT섹터에 포함된 전자장비 업종도 좋은데, 애플(AAPL)의 호실적이 상승을 견인한 것 같다. 유통이라던가 운송 업종도 모멘텀이 좋다. 상하이운임지수가 하락하고 있다는 점을 고려할 때, 굳이 무리하게 투자해야 할까? 

 

항공 업종의 실적 모멘텀은 많이 하락했다. 오미크론의 영향과 유가 상승의 영향을 지속해서 받고 있다. 밸류에이션은 정말 저점이다. 사우스웨스트(LUV)나 아메리칸에어라인(AAL)의 PSR은 모두 역사적 저점이다. 모멘텀이 밸류를 선행하는게 맞지만, 오미크론이 지나가는 3월 이후를 생각해봤을 때, 지금의 투자규모를 유지해도 괜찮다.

 

반도체 업종 중 가장 큰 비중인 엔비디아(NVDA)의 실적 모멘텀은 혼조이다. ARM 인수 실패의 영향에 대한 불확실성이라고 생각한다. 인텔(INTC)은 여전히 투자 확대에 따른 수익률 감소가 문제가 되고 있다. ETF에 투자하게 되면, 담당자가 비중을 조절할 것이다. 반도체는 확실한 미래 산업이다 앞서 이야기한 두 종목 외에는 모두 Fwd EPS 모멘텀이 좋다. 이렇게 주가가 하락할 때 ETF 비중을 유지 및 확대하는 것도 좋다고 생각한다.  

 

태양광 업종 내 종목의 Fwd EPS는 상승과 하락이 섞여있다. 장기적으로 성장하는 산업임에는 의심의 여지가 없다. 다만, 비중을 좀 더 낮추었다면 증시 변동성이 커질 때 덜 심적으로 괴롭지 않았을까 싶다. 밸류에이션은 거의 바닥 수준이다. 일부 종목의 경우 PBR 기준으로 코로나 당시 수준까지 낮아졌다. 

 

7. 종목별 모멘텀 
AMD(AMD)의 자일링스 인수가 승인됐다. Fwd EPS에는 아직 반영되지 않은 것 같다. 자일링스의 대표적인 설계인 FPGA는 서버나 통신칩에 사용된다. Intel의 데이터센터 시장점유율을 더 가져올 수 있다. 화이자(PFE)의 Fwd EPS 모멘텀은 일부 데이터를 제외하고는 지속해서 상승 중이다. 화이자의 치료제를 능가하는 치료제가 나올 수 있을까? 

 

호라이즌(HZNP)의 영업이익률은 40%가 넘는다. 작년에는 M&A를 한 것 같다.. Vielo Bio를 인수했다. 그리고 연말에는 R&D 센터 투자를 발표했다. 투자 때문에 Fwd EPS가 계속 하락하는 것 같다. 그러나 여전히 저평가된 주식이다. Fwd PER은 15배 수준인데, ROE는 25%를 넘는다.   

 

테슬라(TSLA)의 독일과 미국 신규 공장은 테슬라 점유율을 확대하는데 기여할 것이다. 테슬라가 공급망 차질을 겪고 있는데, 테슬라가 이정도면 다른 완성차 기업들은 따라오기 힘든 격차가 생길 수 있다. 에어비앤비(ABNB)의 PSR은 12배 수준까지 하락했다. 다른 실적 모멘텀은 여전히 상승 중이다. 

 

8. Fwd PER과 하이일드(HY)

S&P 500의 Fwd PER의 기대수익률은 하이일드(HY)의 수익률보다 낮았던 적이 있을까? 하이일드가 투기등급의 채권이지만, 이론적으로 주식보다는 안전한 자산이기 때문에 주식의 기대수익률이 투기등급의 채권보다 더 높은 수준을 유지했을 것이라고 생각했다. 분석 결과 두 변수의 상관관계는 50%였고, 일부 시기를 제외하면 투기등급의 수익률이 S&P 500의 기대수익률보다 낮았던 것으로 보인다. 2015년부터 2016년에는 왜 역전현상이 발생했을까? 

투기등급 채권의 경우 에너지 기업의 채권이 많이 포함되어 있다. 2015년부터 저유가로 인해 하이일드 채권의 요구수익률이 상승했지만, S&P 500의 기대수익률은 상승하지 않았다. 자산시장 전체적인 위기였다면 S&P 500의 PER도 하락하고 기대수익률도 상승해야 했다. 저유가로 인해 타 섹터의 수익성은 개선된 반면, 에너지 섹터 내 수익성 저하가 이런 차이를 만든 것 같다. 2020년의 경우도 유가가 심각하게 하락했던 점을 감안하면 비슷한 케이스로 추정된다. 결론적으로 심각한 저유가 상황이 아니라면 S&P 500의 기대수익률보다 투기등급(HY) 채권의 요구수익률이 낮다. 

 

지금은 유가가 80달러를 넘으면서 에너지 섹터의 수익성이 개선되는 시기이기 때문에 투기등급 채권의 수익률이 S&P 500의 기대수익률보다 높을 이유를 찾기가 힘들지 않을까? 따라서 S&P 500의 기대수익률이 투기등급 채권까지 낮아지는 것은 가능할 것 같은데, 하이일드 채권보다 기대수익률보다 낮아지기는 힘들 것 같다. 지난 금요일(28일) 기준 S&P 500의 기대 수익률 5.09% 수준이고, 미국 하이일드(HY) 수익률은 5.19%이다. 

 

그나마 긍정적인 점은 최근 하이일드 수익률의 상승이 High Yield Spread 확대에 의한 상승이라는 점이다. 최근 High Yield Spread의 상승을 유발한 것이 무엇일까. 수요 위축에 대한 우려? 높은 물가에 따른 긴축 우려일까? 우크라이나 사태?(유럽의 하이일드가 상승하는 것을 보면 그럴 개연성도 있지 않을까 싶다) 정확한 원인은 모르겠지만, 미국의 경제는 금리를 인상해야 할 만큼 강한 상황이고, 강한 경제는 High Yield Spread 축소로 연결될 가능성이 높다.